证监会就《保荐人尽职调查工作准则》公开征求意见，并出台了配套规则《证券发行上市保荐业务工作底稿指引》，这是证监会对2006年出台的旧规进行一次全面升级。
这次升级主要是增加了3条新的内容：一是，增加对其他证券服务机构专业意见的相关复核资料；二是，增加内核阶段工作底稿要求；三是，增加分析验证过程的相关底稿。
之所以会做此次调整，证监会表示，随着法律环境、市场环境的变化，特别是新《证券法》和《证券发行上市保荐业务管理办法》的修订实施，对保荐机构专业能力和执业质量提出了更高要求，因此有必要对《尽调工作准则》及其配套规则《底稿指引》进行修订。
公开征求意见一周以来，各大券商的保荐人对该《准则》有何意见？记者采访了多位券商投行人士以及第三方中介服务机构，投行人士积极拥抱新规的变化，认为上述新要求是对保荐机构“勤勉尽责、言必有据”提出的具体要求，但也期待更多细节落地，厘清“合理信赖”的边界；第三方中介服务机构则担忧，新增的三条修订内容，可能会加剧头部券商和头部第三方中介服务机构的强强联合，行业“内卷”更加严重。
券商投行期待更多细节落地
第三方机构担心行业“内卷”
从记者采访的多位券商投行人士来看，大家主要对第三方服务机构的“合理信赖”的表述以及对“核查检验”的边界有所不解。大家普遍认为，保荐人对合理信赖如何把握、对其他证券服务机构及其工作内容执行何种尽调和验证程序以及尽调、验证到何种程度可以免责等均需细化。
《保荐人尽职调查工作准则》(征求意见稿)中表示 “保荐人对其他证券服务机构出具专业意见的内容，在评估其相关工作充分、可靠的基础上可以合理信赖，但应进一步核查验证，保荐人应审慎使用第三方外聘机构，不得将法定职责予以外包，保荐人依法应当承担的责任不因聘请第三方机构而减轻或免除。”华北一家中小型券商的相关投行人士表示，根据该修订内容，保荐人的工作量虽有所减负，但关于合理信赖、核查验证的边界未作明确的细化。建议对合理信赖的边界、核查验证范围、需要保荐人对其他证券服务机构履行的尽职调查工作内容进行细化，便于保荐人能够根据明确的核查验证规则对其他证券服务机构作出的专业意见是否可以合理信赖作出判断，有利于保荐人能够充分发现和挖掘发行人的投资价值。
不仅中小券商的投行人士有这方面的困惑，一家北京的头部券商的相关人士也建议，希望进一步明确“采取必要的手段进行印证”与“合理信赖”之间的关系、明确各中介机构对“合理信赖”方面的配合义务。
在本次新《准则》之下最直接受益的第三方中介服务机构则各有各的烦恼。一家华南地区的律师事务所的合伙人表示，在过往的大多数案例中，通常是拟上市公司指定第三方服务机构与券商投行协作，或是由券商投行向拟上市公司推荐相熟的第三方中介服务机构，因此中小中介服务机构仍然有很大的生存空间。根据新《准则》，本着“合理信赖”的原则，券商投行更加倾向于选择大型中介服务机构，强强联合之下，行业“内卷”更加严重。
可以“合理信赖”第三方机构
投行减负了吗？
新的《准则》刚出台的时候，由于可以“合理信赖”第三方中介服务机构，让不少媒体人士认为这是在给投行人士减负，但是投行人士又怎么看呢？
北京一家券商投行人士表示，业务新规进一步明确了保荐机构的工作范围和责任边界，在此基础上各中介机构之间看似减少了重复工作，但是对于保荐机构来说，并不一定。以函证为例，会计师已执行过函证程序的，保荐机构可以合理信赖，没有必要再重复执行，但是保荐机构需要对会计师的函证工作进行复核，同时应结合客户性质、规模、回款等情况及销售模式等因素，对主要客户通过实地走访、访谈、追查销货合同、销货发票、产品出库单、运输单、银行进账单或补充函证等方法对销售业务发生的真实性和准确性进一步核查，对保荐机构来说，并不意味着工作量的减少。
综合多家券商投行人士的意见，由于需要对第三方中介机构的专业意见进行复核，并还要增加分析验证过程的相关底稿。因此不能简单的理解为是对投行工作的“减负”。
业内人士普遍认为，新《准则》规范了保荐人在注册制下以信息披露为核心理念下的各项尽职调查工作，并在旧规的基础上新增加了商誉、政府补助等一些重点事项的核查要求。这显示出监管机构不断探索优化注册制改革的决心。但注册制改革并非一蹴而就，希望未来上述两个文件能够根据实务过程中出现的问题及时修订，持续引导投行从业人员树立归位尽责的自觉性。
不因聘请第三方而免除责任！
券商保荐人“外包”不再轻松
出于工作效率、人力成本、专业度等方面考量，券商投行将部分工作“外包”已成部分券商保荐提高效率的重要环节，但同时乱象丛生。而近期，《保荐人尽职调查工作准则》的修订特别指出，保荐人应合理使用第三方外聘机构，保荐人依法应当承担的责任不因聘请第三方而减轻或免除。
对此，有头部券商相关负责人向记者表示，本次规则修订是中国资本市场首次允许保荐人可以“合理信赖”其他证券服务机构出具的专业意见，也有业内人士认为，券商和三方咨询机构生态或将重构。
复核第三方工作成功和结论
保荐人“外包”不再轻松
投行将业务外包在近年不断扩展。据此前媒体报道，有40%的投行将部分业务环节进行外包，比如保荐机构通常会把招股书中发行人基本情况、历史沿革、业务和技术、募集资金运用、未来发展与规划等章节外包给其他中介机构或第三方机构。
而不少保荐人更是直接引用第三方机构的相关数据和资料，以提高工作效率。
不过，这一“便捷”模式或将迎来巨变。根据近期《保荐人尽职调查工作准则》84条的规定，保荐人在尽职调查工作中选聘审计、资产评估、法律顾问、财务顾问、咨询顾问等第三方提供与尽职调查有关的服务的，保荐人应恪守独立履责、勤勉尽责义务，根据法律规定和客观需要合理使用第三方服务，不得将法定职责予以外包，保荐人依法应当承担的责任不因聘请第三方而减轻或免除。保荐人需要调查第三方机构的基本情况、资质、执业记录，了解所聘请的第三方和具体参与人员是否具备执业所需要的资质，是否存在不良执业记录，保荐人应明确第三方机构和人员的具体工作内容，并复核其工作成果和结论。
华南一头部券商保代直言，这无疑加重其工作压力。原来他们是可以直接引用相关数据信息，如今则需要对第三方机构的工作进行再复核并留底稿，这又是一个巨大的工作量。“有时复核别人的工作可能比自己去调研还要耗费精力。”他直言。
华北某大型券商更是表示，公司在保荐过程中，基本未聘请第三方咨询机构提供有关行业研究服务。“主要受限于我国独立第三方的行业咨询机构的发展水平。我们会在招股说明书中引用部分第三方咨询机构出具的研究报告中的相关数据，但会重点关注第三方咨询机构的权威性，该等数据是否公开、是否为定制或付费报告的数据、发行人是否为此支付费用或提供资助等情况。”他告诉记者。
细化外聘制度
加强相关核查程序和内控管理
那么，目前在保荐过程中，聘请第三方咨询机构提供有关行业研究服务时，券商是如何选择第三方机构的？
国金证券投行相关负责人告诉记者，其根据中国证监会《关于加强证券公司在投资银行类业务中聘请第三方等廉洁从业风险防控的意见》、全国股转公司《关于规范主办券商推荐业务中聘请第三方信息披露等有关问题的通知》等外部规定的要求，已经制定了聘请第三方的制度，在遴选条件、指导价格、职责分工、聘请必要性论证等方面均进行了明确的高标准的规定。选择选择第三方机构时，项目组需要对第三方基本情况和相关背景进行尽职调查，收集工作底稿，并撰写申请报告，然后中走公司内部流程审批。
如今新准则出台，该负责人表示，复核新准则要求后，发现公司的标准暂不必进行调整。
一中型券商则称，此前公司对聘请第三方咨询机构有严格的程序，会综合考虑第三方咨询机构内部质量控制水平、擅长的行业、行业排名、执业水平和质量、合规及诚信情况、市场认可度、过往业绩、市场公信力、与保荐人及其他中介机构的沟通协调能力等多方面因素。
针对新准则，该中型券商表示，公司在对拟聘请的第三方咨询机构执行严格程序的基础上，将更加侧重考虑第三方咨询机构内部质量控制水平、擅长的行业、执业水平和质量、合规及诚信情况、市场认可度、市场公信力等因素，并对第三方咨询机构的工作成果进行复核，充分了解咨询机构形成相关数据的主要口径和依据。
华北某大型券商相关负责人则表示已制定了外聘中介机构的相关制度，对第三方机构的资质挑选、选聘程序和履职评价等作出规定。在其看来，本次规则修订是中国资本市场首次允许保荐人可以“合理信赖”其他证券服务机构出具的专业意见。后续会根据执业实践情况，提出关于能否“合理信赖”的相关核查程序和内部控制要求；同时会进一步加强对项目组的管理，尤其是专业经验的管理，确保项目执行人员能够有足够的专业经验判断其他证券服务机构出具的意见及所载资料是否存疑，是否存在重大异常、前后矛盾，或者与保荐人获得的信息存在重大差异，同时质控、内核等内控部门也会给与必要的技术指导。
强监管之下投资价值发现能力得到重视
券商投行执业质量提升明显
近日，证监会发布《保荐人尽职调查工作准则》、《证券发行上市保荐业务工作底稿指引》，并向社会公开征求意见。新的工作指引充分考虑行业业态新颖、抽象、复杂等情况，对于行业业态或发行人业务新颖、抽象、复杂、稀缺的或一些特定的业务模式提出了核查的要求；同时要求保荐人要充分发挥其在投资价值判断方面的前瞻性作用，将其“荐”的职责提到更重要位置。
在采访中，多位受访人士表示，重视保荐人“荐”的作用，这就要求投行人员在保荐业务中自觉推动固有思维向更加市场化的思维进行转变，对投行人员的执业质量提出了更高要求，也说明投行人员投资价值发现能力得到了进一步重视。
值得注意的是，近年来，投行业务屡遭监管。在促使投行完善公司内控，将保荐业务纳入公司整体合规管理和风险控制范围之下，强监管在推动券商整体执业质量的提升和投行业务升级上起到了重要作用，无形中加速了投行差异化发展的态势。另一方面，为应对监管重压，各券商正努力从提升投行人员的专业素养、项目执行、公司内控等方面多管齐下，强化聚焦质量的内生动力，真正做好资本市场“看门人”的角色。
既要“保”更要“荐”
投行人员投资价值发现能力得到进一步重视
新的工作指引对券商投行执业质量提出更高的工作要求，将“荐”提高到了更高的位置，指出对于行业业态或发行人业务新颖、抽象、复杂、稀缺的，针对性地调查发行人所在行业及商业模式变化、主要技术路线或关键经营要素创新等方面的个性化、差异化表征，在充分、审慎核查的基础上，发挥保荐工作对于投资者价值判断的前瞻、推荐作用。无疑，这对投行展业将会产生较大影响。
“长久以来，由于A股首发承销压力小，投行人员在保荐过程中更注重做材料、写底稿，做到了”保“，却不自觉地忽视了”荐“”，兴业证券相关人士表示，考虑到市场化的发行承销机制是注册制改革的重要一环，本次新的工作指引将“荐”抬到了更高的位置，也是为了提升发行定价市场化水平，促进良好的新股发行生态形成，从而保障注册制改革的深入推进。
在华北一家中小券商相关人士看来，保荐人及投行人员不仅仅是做最基础的核查，更要挖掘、揭示发行人的投资价值，这要求投行人员对发行人的盈利模式、核心竞争力及所处的行业进行更为全面、深入、系统的研究和了解，要求投行人员在保荐业务中自觉推动固有思维向更加市场化的思维进行转变，要求投行人员具备更高水平、更综合的素质；保荐人及投行人员不仅要关注合规性以及企业能否成功上市，还要对企业的投资价值做出判断，同时对投行研究定价承销等方面提出新的要求。
“这就要求保荐机构不是只起到”看门人“的作用，还要起到判断及发现投资价值的作用，不仅要”保“更要”荐“。保荐机构应该对行业研究、商业模式发展具备前瞻性的判断能力，真正成为投资判断依据”，华北一家小型券商相关人士表示。
国金证券投行相关负责人表示，从长远来看，此次指引有助于真正实现各中介机构归位尽责，区分一般注意义务和特殊注意义务的边界，从实质上减轻投行人员不必要的执业风险。此外，指引为投行人员提出要求的同时也提供了方便，预计可明显提高各项目团队尤其是之前项目经验较少的项目团队的底稿质量，从而进一步提升执业质量。
华北一家大型券商相关人士表示，作为注册制下的“看门人”，新的工作指引既要求保荐人既能守住“不造假”的底线，保证信息披露的真实、准确、完整，同时还应当具备价值发现能力，要从投资者决策角度出发，通过对于行业业态或发行人业务新颖、抽象、复杂、稀缺的或一些特定的业务模式的充分核查，来提升信息披露的针对性和有效性，这样才能从投资者决策角度出发，提高信息披露的质量，保证发行人的“可投性”。
强监管有助于投行业务转型升级
从业人员整体执业质量提升明显
厘清中介机构责任是打造规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场的重要手段。近年来，尤其是今年以来，券商投行业务在迎来巨大发展空间的同时，也面临着强监管。
数据显示，2021年前三季度，发审委/上市委/并购重组委会议总体审核通过率(不含北交所)由去年同期96.72%下降至93.66%，其中，IPO通过率由去年同期95.73%下降至89.28%。此外，2021年以来，已有200余家企业终止主板、创业板、科创板、北交所/精选层A股IPO，该数量远超去年全年终止A股IPO企业数量，其中主动撤回申请企业占比较高；同时，证监会已启动5次IPO现场检查，很多被抽中企业选择撤回申请材料。
如此高压之下，券商投行业务无论是从业务质量还是展业方式均发生着明显的改变。
“最为明显的改变在于投行从业人员整体的执业质量及谨慎性均有所提升”，在上述兴业证券相关人士看来，中介机构归位尽责是注册制平稳实施的重要基础，是资本市场高质量发展的重要切入点和着力点。在强监管的背景下，一方面，项目组更加重视底稿的完备性及核查程序的有效性，力求在项目初期识别和解决项目中的核心问题。另一方面，投行业务下的各道防线积极履行自身职责，避免出现“带病申报”情形，从入口端将“问题企业”排除在资本市场之外。
上述华北一家中小券商相关人士表示，强监管的高压态势对提升券商执业质量、推进投行业务升级起到了重要作用，要求保荐人按照中国证监会《证券公司投资银行类业务内部控制指引》的相关要求建立并严格执行投行业务的各项相关制度，为投行业务执业质量提供有力的保障；同时，在项目执行层面，项目组成员必须具有扎实的法律、财务和业务基础，对整体项目进展进行实时跟进，对项目所有重点事项充分核查并披露，保荐代表人要对监管机构所要求的核查工作做到亲力亲为、实质核查，严格按照《保荐人尽职调查工作准则》及《证券发行上市保荐业务工作底稿指引》实施尽职调查程序，充分控制项目风险，提高项目质量及申报材料质量，杜绝“带病闯关”。
上述国金证券投行相关负责人表示，从目前实践来看，监管重压对提升券商执业质量，推进投行业务转型起到了重要作用。在其看来，强监管下投行执业习惯正在进行深刻调整。“强监管之下，投行项目在实际展业时首先会面临执业人员的适应问题，针对新规提出的新要求，需加强对新规的学习并相应调整执业人员的执业习惯。强监管直接增加投行工作的工作量和压力，但倒逼投行从业者的职业素养和职业道德提升，促进行业的良性循环，避免劣币驱逐良币的现象”，其表示，强监管也加速了投行差异化发展的态势。
“强监管大势下，中小型投行在传统保荐承销业务层面面临的竞争压力越来越大。为在激烈的竞争中谋求突围，中小券商致力于寻求与大型投行的错位竞争路线，打造自身的差异化竞争优势。在深入挖掘优质项目，重点关注增量业务的同时，中小型券商还在人才吸引和培养方面下功夫，多方式提升员工职业素养。”
上述华北一家大型券商相关人士表示，注册制试点以来，投行业务已经建立健全了事前、事中、事后的全过程监管视野，行政、民事、刑事的三位一体追责机制，这其实都要求投行要在自身专业水平、内部控制等方面予以强化，才能真正做到“归位尽责”。在其看来，一方面，要提升自身专业水平，继续强化投行执业能力建设，同时要强化行业研究能力，提高价值发现和发行定价水平；另一方面，要加强内控体系建设，夯实投行业务质量的内部约束，内控体系建设应当全面覆盖投行业务的承揽、承做、承销、质控、内核、合规和风控等各业务环节，真正做到“全员质量控制、全流程质量控制”。